Die BaFin stoppt drei PFOF-Umwege – zwei Ersatzmodelle bleiben erlaubt

Was hat die BaFin am 22. Juli entschieden – und wie viel hängt daran?

Sie hat zum ersten Mal aufgeschrieben, wie Neobroker das Geld ersetzen dürfen, das ihnen seit dem 1. Juli fehlt. Bis dahin verdienten viele App-Broker an Payment for Order Flow, kurz PFOF: Der Broker leitete Ihre Order an einen bestimmten Handelsplatz, und dieser Handelsplatz zahlte ihm dafür eine Vergütung. Auf europäischer Ebene ist das seit dem 28. März 2024 verboten – Deutschland hat die nationale Übergangsfrist aber bis zum 30. Juni 2026 ausgereizt, deutsche Broker traf es also erst vor vier Wochen.

Die Aufsichtsmitteilung 05/2026 (WA) ist die erste konkrete Bewertung einzelner Nachfolgemodelle. Sie gilt bis zum 30. Juni 2029 und soll später in ein Rundschreiben überführt werden, sobald sich die Verwaltungspraxis gefestigt hat.

Wie viel daran hängt, zeigt eine Marktabfrage der Aufsicht aus dem Frühjahr: 14 Institute befragt, 11 davon nahmen PFOF entgegen. Bei sechs dieser elf machten die Zahlungen im vergangenen Jahr mehr als 40 Prozent des Provisionsüberschusses aus – also dessen, was von den Provisionserträgen nach Abzug der eigenen Provisionsaufwendungen übrig bleibt.

Das ist kein Nebeneinkommen. Das ist ein halbes Geschäftsmodell.

Welche Modelle bleiben erlaubt?

Zwei, und beide stehen ausdrücklich in der Mitteilung.

Erstens: Der Broker wickelt Ihre Order im Eigenhandel ab, also auf eigene Rechnung. Entweder als systematischer Internalisierer – er führt Ihre Order gegen das eigene Buch aus, statt sie an eine Börse weiterzureichen – oder als Market Maker an einem Handelsplatz, wo er laufend verbindliche Kauf- und Verkaufskurse stellt. Der Unterschied zu PFOF ist für die Aufsicht der entscheidende: Wer selbst handelt, stellt Liquidität bereit und trägt dafür auch das Kursrisiko. Und er bleibt an die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung nach Artikel 27 MiFID II gebunden, also daran, für Kurs und Kosten das beste erreichbare Ergebnis zu erzielen.

Zweitens: produktbezogene Vertriebsvergütungen. Zahlungen von Emittenten für Primärmarktprodukte, für die es außer den Kursofferten des Herstellers keinen liquiden Zweitmarkt gibt – vorausgesetzt, der Emittent zahlt unabhängig vom Orderweg und schafft damit keinen Interessenkonflikt bei der Ausführung.

Wer den ersten Weg bereits geht, ist in der Fachpresse schnell benannt: Scalable Capital betreibt mit der Börse Hannover einen eigenen Handelsplatz und ist dort Market Maker, Trade Republic führt Orders im Preisvergleich gegen das eigene Buch aus. In der Aufsichtsmitteilung selbst steht übrigens kein einziger Firmenname.

Welche drei Umwege hat die BaFin zugemacht?

Das ist der eigentlich aufschlussreiche Teil, denn hier lesen Sie, was jemand tatsächlich versucht hat.

1. „Zahlung des PFOF im Auftrag des Kunden“. Der Market Maker überweist die Vergütung nicht mehr an den Broker, sondern schreibt sie zunächst dem Verrechnungskonto des Kunden gut. Von dort wird der Zahlungseingang „im Auftrag des Kunden“ an den Broker weitergeleitet, der im Gegenzug seine Ordergebühr genau um diesen Betrag rabattiert. Unterm Strich fließt dasselbe Geld an dieselbe Stelle. Für die BaFin ist das eine Umgehung: Der Interessenkonflikt, nur mit denjenigen Market Makern zusammenzuarbeiten, bei denen eine Rückvergütung herausspringt, besteht unverändert fort.

2. Der „Zwischenkommissionär“. Broker A hat keinen eigenen Zugang zum benötigten Handelsplatz und reicht Ihre Order an Broker B weiter, der sie ausführt. B argumentiert: Ich nehme den Auftrag nicht von einem Privatkunden entgegen, sondern von einer geeigneten Gegenpartei – also gilt das PFOF-Verbot für mich nicht. Zieht nicht. Art und Herkunft des ursprünglichen Auftrags ändern sich nicht dadurch, dass jemand dazwischengeschaltet wird, und der Zwischenkommissionär weiß, dass er Retail-Orderflow zur Ausführung bringt.

3. Der konzerneigene Handelsplatz mit überhöhten Gebühren. Hier wird der Zahlungsstrom umetikettiert: Emittenten zahlen kein PFOF mehr an den Broker, sondern ein „Abwicklungsentgelt“ an einen Handelsplatz, der demselben Konzern gehört – meist ein MTF, ein multilaterales Handelssystem. Der Gewinn kommt beim Broker als Ausschüttung wieder an. Die BaFin schreibt dazu nur, das Entgelt sei „marktunüblich hoch“ und gehe „weit über die Betriebskosten“ des MTF hinaus. Konkreter wird sie erst in der Berichterstattung zur Mitteilung: Üblich seien 20 bis 30 Cent pro Order, in einem Fall sei rund ein Euro verlangt worden. Beim Dreifachen bis Fünffachen der üblichen Kosten ist der Punkt erreicht, an dem die Aufsicht nicht mehr von Betriebskosten spricht, sondern von Gewinnverschiebung.

Diese erste Konstruktion war im deutschen Markt keine graue Theorie. Schon im Dezember 2025 wurde ein solches Gutschriftmodell öffentlich diskutiert, als finanzen.net zero ein neues Preis- und Leistungsverzeichnis zum 1. März 2026 ankündigte – und die Fachpresse damals ausdrücklich offenließ, ob die Aufsicht darin eine zulässige Rabattierung oder eine Umgehung sehen würde. Diese Frage ist jetzt beantwortet.

Gilt das auch, wenn ich den Handelsplatz selbst auswähle?

Ja. Und dieser Punkt geht in den meisten Meldungen unter. Die BaFin stellt ausdrücklich klar, dass das Verbot auch für weisungsgebundene Aufträge gilt – also dann, wenn Sie den Ausführungsplatz selbst vorgeben – und ebenso für die außerbörsliche Ausführung über einen Eigenhändler.

Verboten bleibt außerdem, PFOF anzunehmen und anschließend an die Kunden auszukehren. Damit ist das „wir geben es doch an Sie weiter“-Argument erledigt, bevor es jemand vorbringen konnte. „In Bezug auf das PFOF-Verbot gibt es keine ungeschriebenen Ausnahmen“, heißt es in der Mitteilung.

Eine echte Ausnahme bleibt, und sie ist eng gefasst: Rabatte und Rückerstattungen von Transaktionsgebühren nach der öffentlichen und genehmigten Tarifstruktur eines Handelsplatzes. Aber nur, wenn sie ausschließlich dem Kunden zugutekommen, nicht nach Erreichen bestimmter Schwellenwerte rückwirkend auch auf frühere Aufträge gewährt werden und die ursprünglich gezahlten Entgelte nicht übersteigen.

Droht meinem Broker jetzt ein Bußgeld?

Nicht automatisch. Die BaFin hat klargestellt, dass aus einem Verstoß nicht automatisch ein Bußgeld folgt – sie setzt zunächst auf eine schnelle Anpassung der Geschäftsmodelle und behält sich förmliche Anordnungen für den Fall vor, dass ein Institut nicht mitzieht. Die Mitteilung nennt keine Firma, benennt kein laufendes Verfahren und stellt am Ende sogar eine Kontaktadresse für Rückfragen bereit (pfof@bafin.de). Das ist eher Leitplanke als Strafzettel.

Für Ihr Depot ändert sich dadurch kurzfristig nichts. Mittelfristig schon: Wenn bei sechs von elf Instituten mehr als 40 Prozent des Provisionsüberschusses wegbrechen, kommt dieses Geld an anderer Stelle wieder herein – als ausgewiesene Ordergebühr, über den Spread oder über die Zinsmarge auf Ihr Guthaben. Die ehrlichere Frage ist deshalb nicht, ob Ihr Broker eine Strafe kassiert, sondern: Wissen Sie eigentlich, woran er bei Ihrer nächsten Order verdient? Genau das lässt sich künftig leichter nachlesen, weil die Erträge offengelegt statt eingepreist werden müssen. Das ist eine Einordnung der Aufsichtspraxis, keine Anlageberatung – und der Handel mit Wertpapieren bleibt mit dem Risiko von Verlusten verbunden.